文章来源：话李话外我以为大过年期间，大家的心情普遍应该都不错，但没想到还能够遇到个别小可爱，最近几天在公众号后台又直接拉

话李话外

文章来源：话李话外
我以为大过年期间，大家的心情普遍应该都不错，但没想到还能够遇到个别小可爱，最近几天在公众号后台又直接拉黑了好几个人。我拉黑人的标准其实很简单，主要就两个，一是经常留言发广告的、一是飙脏话骂人的。

比如，有人看了我上一篇文章（2月14日）的标题，估计正文都没仔细看，就直接留言骂人，并反驳说比特币熊市最多只能跌到 5 万美元！这么说吧，在我这里的任何反驳都是没有问题的，也欢迎任何人在公众号里面留言提出自己的不同看法，但只要骂人就会被直接拉黑处理。

再比如，有人看了我春节发的祝福贴图（2月17日），发现里面只有祝福没有红包，于是直接留言飙脏话骂人，并且指责我春节为什么不直接发红包。这种就更搞笑了，既然骂人了那么也就直接拉黑处理吧！虽然群主发红包（目前仅在互助交流群里面进行）也是每年春节的固定“节目”，但在公众号里面想要红包不给就骂人的，这就有点儿无语了。

记得在较早的文章里面我也提到过，任何的事情其实都是双向选择的，如果你看到一个博主发的内容对你有用，那么就可以关注，如果感觉对你没用或者说你们彼此道不同，那么直接拉黑互不影响可能会是更好的一种选择，而不是非要私信去和对方做一些无聊的争论或争辩。而且，很多时候，你以为你是在和别人进行有效争辩，但实际上，别人根本就不会真的去在乎你或在意你的行为，你义愤填膺哔哩吧啦说一大通，换来的也许只是对方一个简单且无情的拉黑操作而已。

我们把话题继续回到市场。在前面的系列文章中，我们除了在谈论方法论外，更多的话题都是在讨论行情的问题，也分享了很多不同维度的指标。那么未来整体行情的判断方向上，我们还可以通过哪些方面来考量呢？

接下来，我们继续通过美债的利率变化、美元指数的强弱、市场的波动率和杠杆这 4 个问题来探讨一下：

1.美债的利率变化问题

这里我们还是以美国10年期国债收益率为例，如下图所示。



通过上图我们可以看到，2018–2019 期间整体上的节奏就是伴随美债利率的下行（美债利率从 3% 附近开始下降）、比特币处于低位震荡筑底的行情；从 2020 年新冠疫情的全面爆发，美债利率暴跌至 1% 以下，比特币也经历了先下跌再震荡的行情；后面随着相对低利率时代的运行，比特币也开启了新一轮牛市，即 2020-2021 年的牛市也可以称之为流动性牛（美联储的极端宽松政策），再加之这个周期（2018-2021）因为很多的机构并没有完全进场，因此，比特币继续被视作是一种基于流动性溢出的高风险波动资产。

到了 2022 年开始，随着美债利率的急速上升，风险资产也开始全面杀估值，比特币重新进入熊市行情、价格从最高的 6.9 万美元一路跌到 1.6 万美元附近，可以看出来，这个阶段比特币和美债收益率的关系变成了负相关。

而从 2023 年开始，美债的利率一直维持在 3.5% 以上的高位（进入高位震荡时期），经过估值回归的比特币再次进入了牛市（开始是慢牛），但这一轮的新牛市开始，比特币不再仅仅受限于实际流动性（与2021年的流动性牛市有所不同），同时伴随着 ETF 的预期重新走出了新的结构性牛市，也就是说，这时候开始的比特币不再仅仅关注绝对利率，同时也把流动性预期体现在了价格里面。2024 -2025 年的牛市也可以称之为结构性牛（ETF的预期+机构资金的全面进场），但也正是在这个期间，伴随着美债利率的持续高位震荡，高风险类资产再次重新开始面临杀估值的问题，比特币也经历了冲高回落的过程。

综上概括一下就是说，美债利率下降虽然是比特币（高风险类别的资产）筑底的必要条件之一（不是唯一条件），但预期的变化似乎往往比实际利率水平更重要。目前，美债利率依然继续维持在 3.8%–4.5% 的高位区间，但美联储方面的政策并没有真正进入到市场希望的宽松预期周期，这样的情况下，即便是有些机构还在一直买买买，但本轮比特币的结构性牛市还是难以继续维持，冲高后回落也是无法避免的结果，即只要利率接下来还继续维持在高位，那么比特币就会持续进入震荡行情（甚至更弱的行情），用震荡来消化之前的涨幅。

因此，仅从利率的角度来看的话，接下来我们面临的大致就是三种情况：

1）利率开始出现下行，比如降到 3%，随着流动性预期的清晰和改善，经过底部震荡以后的比特币就可能会重新进入新的上涨阶段（PS.按照目前的尿性节奏，美联储将利率降到3%可能最早也得到今年的第三或第四季度了）。
2）利率继续高位震荡，比如维持目前的 4% 左右波动，比特币大概率会继续保持区间行情（目前整体趋势上是处于下行区间）。
3）利率不降反而增加，比如利率继续上行到 5%，现在看发生这个事情的概率比较小，但也不是不可能，如果这个事情真的发生了，那么不排除比特币将会面临更快的回撤速度。

总结起来其实就是一句话，如果你比较在意比特币中短期（比如接下来的3-6个月时间）的趋势，那么不妨可以先重点关注一下10年期美债收益率的预期方向变化（注意是可能的预期方向、不是已经发生的实际结果）。

2.美元指数的强弱问题

当然了，我们还可以进一步将长期美债的收益率变化和美元指数的强弱结合起来看，这样对我们的判断会更有指导意义。

记得在上一篇文章（2月14日）里面，我们还提到说，虽然最初的比特币是中本聪设计用来反法币（美元）的，但现在的比特币已经彻底被美国绑进了美元体系中。换句比较好理解的话可以这么说，现在的比特币其实已经变成了一种美元流动性的 β 资产（Beta Assets）。我们同时还要明白的一点是，目前比特币本质上还是属于一种流动性资产，而不是单纯的避险资产（比特币属于数字黄金的叙事还需要更长的时间去验证）。

接下来我们继续看图，如下图所示：



通过上图我们可以看到，美元指数（DXY）和比特币整体上是处于一种负相关的关系（注意不是单纯的长期线性负相关，而是阶段性的负相关）。2022 年 10 月份左右，美元指数上冲到了破纪录的 114 高点，随后比特币也进入了新一轮的熊市。2025 年 1 月份左右，美元指数再次冲上了 110 的相对高点，随后比特币进入了比较深度的回调。

因此，这里我们需要警惕的一种情况是，如果你发现美债收益率继续上行（比如我们上面提到的 5%），同时美元指数也开始走强（比如突破了 110），那么对于比特币来说大概率就不是什么好的事情。

但从目前的情况综合来看，我们也会发现另外一个比较有趣的现象，如下图所示（我们仅调用最近 5 年的数据）。



之前的时候，利率一直是主导着美元，即利率上升的时候、美元就会同步走强，这主要是因为高利差会吸引全球资本回流到美元。但从 2023 年开始，利率在 3.6% - 4.8 区间高位震荡，而美元也不再单边走强、维持在了 100–105 的区间。

在上文我们也提到，这时候开始的比特币已经不再仅仅关注绝对利率，同时也把流动性预期体现在了价格里面，因为 ETF 的预期叠加降息预期，这一阶段开始比特币反而慢慢走强并走向了新一轮的结构牛市，这个时候的市场逻辑似乎已经变成了：只要利率不继续往上冲，同时美元指数也维持在一个稳定的区间，那么风险资产就有了可操作（炒作）的空间。

所以，利率和美元指数持续的震荡，也换来了比特币的新一轮的结构性牛市（和以前牛市不一样的上涨逻辑），但随着全球局势的变化，市场重新开始担心美国关税问题、美国债务问题、美国财政赤字问题......这样导致的结果就是，资本开始对美元资产的信心出现了边际减弱，换句通俗点儿的话说就是，资本似乎对既有的“利率高等于美元强”的逻辑产生了一些怀疑，于是我们可以看到，从 2025 开始，利率与美元似乎开始出现了一些背离现象，即利率仍然维持 4%上下高位震荡，但美元指数却出现了比较明显的回落。

而全球的这种去美元化趋势信号的增加，同时也让不少资金重新选择了溢出到其可以炒作的标的，诸如黄金、白银等标的也就成了一个不错的选择。

综上所述，从目前的整体情况来看，我们现在所处的阶段属于是：利率高位震荡、但美元略微偏弱的状态。在这样的宏观背景下，资金优先的选择肯定不是比特币这样的高风险资产，也就是说，比特币现在很难有直接反转的机会（不具备爆发力的环境、无法继续延续牛市结构），更多会是处于一种宽幅震荡的调整结构（即价格上可能会有反弹，但无法直接反转）。

继续结合我们上一篇文章（2月14日）的观点就是说，当前的这种宏观结构理论上讲，暂时不会使比特币直接进入到深熊，我们那篇文章里提到的 2.8-3.5 万美元的位置只是属于极端情况下的一种可能结果，如果你确实想看到 2 或 3 开头的比特币，那么你需要提前能够预判到某些极端情况的发生（比如我们上面提到的利率继续上行且美元重新走强、又或者发生一些比较大的黑天鹅事件）。

现在美元指数的结构似乎已经比较弱了（当前为97），但利率依然处于高位（当前为4.05%），我们接下来的几个月重点关注利率的变化即可。现在我们正处于一个比较艰难的时期，不建议做极端的利空操作，更不建议做极端的利多操作；看不懂的情况下，你最好的操作就是什么都不做；看懂的情况下，只要基于个人的风险偏好和仓位计划进行定投或左侧建仓即可，当然了，如果你技术比较好，也可以在目前的这种震荡结构中寻找波动机会。

市场是很难预测的，本轮牛市也是比较不一样的存在，虽然现在很多人已经相信了熊市，只有少数人还在继续喊着打破周期规律的长牛口号，但更好的做法还是我们之前文章里面提到的，你应该同时做好 PlanA + PlanB 的计划，如果接下来小概率比特币反转了，你还有没有仓位可以继续获利了解？如果接下来比较大概率继续震荡（震荡下行），你打算什么时候/什么位置重新进场？如果接下来市场配合爆发黑天鹅事件继续导致比特币大幅度回撤，你还有没有足够的信心和子弹布局？

3.市场的波动率和杠杆问题

我们上面谈论到的美债利率和美元指数更多是基于宏观的角度，文章的最后我们可以再来简单探讨一下市场的波动率和杠杆问题。

首先，我们来说说市场波动率。

所谓的市场波动率，简单而言就是指价格变动的幅度和频率的总和，主要用来判断市场的风险和趋势的可持续性。

市场波动率有不同的数据维度可以用来做辅助参考，比如我们之前的系列文章中已经分享过的 IV（隐含波动率、Implied Volatility），另外还有诸如 HV（历史波动率、Historical Volatility）、ATR（平均真实波幅、Average True Range）等这样的指标，甚至我们经常使用的 Fear & Greed Index（恐惧与贪婪指数）也属于波动率指标的一种。

简单而言就是，通常的情况下，低波动率往往表示的是行情可能正处于新趋势的蓄势阶段，而高波动率则会伴随着市场流动性收缩和杠杆出清（爆杠杆）。

其次，我们来说说杠杆出清。

杠杆与价格的走势会存在比较密切的关系，杠杆的资金体量和爆仓的资金量，可以作为判断未来行情趋势是否能够加速、反转、或延续的重要辅助依据。

关于杠杆相关的参考指标其实也有不少，比如我们之前文章里面已经分享过的 Open Interest（未平仓合约）、Funding Rates（资金费率）、USDT Margin Borrow Interest Rate（USDT杠杆借贷利率）、爆仓数据（Liquidations）、清算地图（LiquidationMap）等。

总之吧，美债的利率变化和美元指数的强弱可以作为我们观察宏观走向的重要参考依据，而市场的波动率和杠杆出清情况则可以看做是情绪和资金的实时温度计，通过宏观 + 资金 + 情绪 + 杠杆这四个维度的综合分析，我们就可以更好地做到有的放矢，更好地制定自己的交易计划，并更好地计划自己的交易。

本期（20260220）就聊这些吧，本文发表时做了一些删减，完整版的 5600 字原文已经补充和备份到了话李话外Notion交流群版里面。以上内容只是个人角度观点及分析，仅作为学习记录和交流之用，不构成任何投资建议。